• رابطه نرخ دلار و  بهای نفت

  در خصوص رابطه میان نرخ دلار و بهای نفت، حامد قدوسی معتقد است که ارائه دیدگاهی مبنی بر این که افزایش  ارزش برابری دلار در مقابل سایر ارزها را به‌عنوان عامل اصلی کاهش قیمت نفت بدانیم، در این صورت با پیامدهای بالقوه جدی برای سیاست‌گذاری اقتصادی کشور روبرو خواهیم بود. قدوسی، نفت را مهم‌ترین کالای خام در اقتصاد جهانی میداند که بازار پیچیده‌ای دارد وعمدتاً توسط موسسات مالی و غیرمالی عظیم (و نه توسط معامله‌گران غیرحرفه‌ای) مبادله می‌شود، بنابراین اثرات روانی و موجهای قیمتی که ممکن است در بازارهایی مثل سهام و طلا مشاهده کنیم در بازار نفت چندان قابل مشاهده نیست. قدوسی می افزاید: این به این معنی نیست که بازارهای مالی هیچ تاثیری روی بازار کالاهای خام ندارند. وضعیت بازارهای دارایی‌ روی ترازنامه موسسات مبادله‌گر و درجه فعالیت آنها در بازار نفت تاثیرگذار است و ممکن است به‌صورت غیرمستقیم سطح تلاطم‌ها و میزان خرید و فروش در بازار نفت را تغییر دهد، اما این نوع تاثیرها به‌سختی می‌تواند تاثیر معنی‌داری روی سطح قیمت‌های نفت‌خام (خصوصاً در افق زمانی میان‌مدت و بلندمدت) داشته باشد. علاوه بر این، درجه آینده‌نگری سهام و طلا (که یک دارایی دائمی هستند) با نفت خام (که یک ماده خام مصرفی ولی با قابلیت ذخیره‌سازی در کوتاه‌مدت است) فرق دارد. قیمت لحظه‌ای نفت نهایتاً توسط متغیرهای بخش حقیقی یعنی عرضه و تقاضای فیزیکی آن در کوتاه‌مدت و میان‌مدت تعیین می‌شود. با توجه به این نکته هر چند نقش انتظارات آینده هم در تعیین قیمت نفت خام مهم و غیرقابل انکار است اما اثر انتظارات هم نهایتاً خود را از مسیر عرضه و تقاضای فیزیکی در بخش حقیقی بازار نفت نشان می‌‌دهد. اگر بازار حس کند که تقاضای نفت در آینده بالا (یا پایین) خواهد بود قیمت‌های فعلی به این انتظارات واکنش نشان می‌دهند؛ اما این واکنش هم از کانال خرید و ذخیره‌سازی (یا تخلیه ذخایر) نفت خام است و در نهایت عرضه و تقاضای فیزیکی است که قیمت بازار را دیکته می‌کند.

حامد قدوسی، نکته دوم و شاید مهم‌تر را تحلیل رابطه بین نرخ دلار و قیمت نفت خام می داند. از نظر او، رابطه همبستگی منفی بین قیمت نفت و دلار یک مشاهده نسبتاً رایج - و محبوب بین سوداگران بازارهای مالی- است؛ که (این همبستگی آماری) برای آنکه به کار سیاست‌گذاری بیاید، باید با تحلیل مکانیسم‌های اقتصادی همراه شود. او معتقد است که رابطه علی بین نرخ دلار و قیمت نفت از هر دو جهت قابل تصور است؛ یعنی هم قیمت نفت می‌تواند پیشرانه نرخ برابری دلار باشد و هم ارزش دلار می‌تواند قیمت جهانی نفت را تحت‌تاثیر قرار دهد. قدوسی حالت سومی هم برای این رابطه متصور است وآن اینکه متغیر سومی (مثل وضعیت اقتصاد جهانی) با جهت‌های معکوس روی هر دو تاثیرگذار باشد.

از نظر بسیاری از اقتصاددانان از جمله حامد قدوسی، قوی‌ترین توجیه برای رابطه بین دلار و نفت از مسیر قیمت نفت به دلار - و نه برعکس- می‌گذرد. آمریکا بزرگ‌ترین واردکننده جهانی نفت خام است و در سال‌های اوج، رقم واردات نفت و مشتقات نفتی این کشور به عددی معادل ۱۲ میلیون بشکه نفت خام در روز می‌رسد. افزایش برون‌زای قیمت نفت خام باعث تشدید کسری تجاری آمریکا می‌شود و افت قیمت دلار سریع‌ترین مکانیسمی است که می‌تواند این کسری را جبران کند و وضعیت را در حال تعادل نگه دارد. به زعم قدوسی، این مکانیسم می‌تواند همبستگی منفی بین قیمت نفت و نرخ دلار را که در داده‌ها مشاهده می‌کنیم توضیح بدهد.

از دیدگاه قدوسی، حالت دیگر این است که قیمت دلار پیشرانه تغییرات قیمت نفت به دلار باشد. او معتقد است: اگر رابطه دلار با ارز‌های دیگر به دلایلی مربوط به متغیرهای اقتصاد کلان - مثلا سیاست‌های بانک مرکزی آمریکا یا بهبود چشم‌انداز اقتصاد آمریکا - تغییر کرده باشد، می‌توان انتظار داشت که نسبت قیمت نفت خام به دلار  کاهش یا‌بد اما این کاهش صرفاً یک کاهش صوری است. او برای تایید گفتار خود می افزاید: تصور کنید که نفت خام به جای دلار با یورو یا سبدی از ارزهای جهانی معامله می‌شد. در این صورت تقویت یا کاهش ارزش دلار در مقابل ارز مرجع نفت تاثیری روی قیمت نسبی نفت نداشت، اما همچنان قیمت دلاری نفت را تحت‌الشعاع قرار می‌داد. با این منطق اگر کاهش قیمت دلاری نفت صرفاً از مجرای تقویت ارزش دلار باشد، جای نگرانی کمتری برای کشورهایی مثل ایران که شریک تجاری عمده‌ای برای آمریکا نیستیم وجود دارد. چون ارزش حقیقی نفت خام (یعنی قیمت نسبی نفت در مقابل کالاهای دیگر) تغییر چندانی نداشته است و فقط قیمت آن بر‌اساس شاخص دلار تغییر کرده است. دلار قوی‌تر به این معنی است که هرچند میزان دلاری که به ازای هر بشکه نفت خام دریافت می‌شود کمتر است اما با یک دلار می‌توان ارز یا کالاهای بیشتری خرید. به عبارت دیگر به همان گزاره باز ‌می‌گردیم که قیمت هر بشکه نفت خام با معیار سبد ارزهای جهانی تغییر چندانی نکرده است. قدوسی بر این باور است که اگر به این چارچوب وفادار بمانیم، نرخ دلار در اقتصاد ایران بالاتر می‌رود، اما نرخ ارزهای دیگر باید تغییرات کمتری داشته باشد. اگر وضعیت ارز در کشور به جای صرف دلار بر ‌اساس سبدی از چند ارز معتبر گزارش می‌شد، تغییرات قیمت نفت (در زمان‌هایی که به دلیل تغییر قیمت جهانی دلار تغییر می‌کند) تلاطم‌های روانی و اقتصادی کمتری ایجاد می‌کرد.

در مجموع، قدوسی معتقد است که قیمت نفت خام هم به دلیل متغیرهای حقیقی مثل عدم تعادل عرضه/تقاضا و هم به‌دلیل تغییرات برون‌زای نرخ دلار، افت می‌کند که اگر حالت اول اتفاق بیفتد، قیمت نسبی نفت واقعاً کاهش می‌یابد و لذا قدرت خرید صادرکنندگان نفت پایین می‌آید. در حالت دوم قیمت نسبی نفت خام در مقابل بسیاری از محصولات دیگر (از ‌جمله محصولات خام‌) تغییر نکرده است، اما قیمت صوری آن به دلار کاهش یافته است که تفکیک این دو وضعیت، از نظر قدوسی، متغیر تعیین‌کننده‌ای برای سیاست‌گذاری‌های اقتصادی کشور می باشد.

• تجویز «فدرال رزروی» برای «کاهش نقدینگی» ایران

«اوراق مشارکت» با بهره ۲۳ درصد، در سال جاری به ۱۸ درصد کاهش یافته است. هدف از عرضه این اوراق کنترل نقدینگی اعلام شده است؛ اما پرسشی مطرح است و آن این که آیا اوراق مشارکت با تعریف مشخص و محدودکننده‌ای که قانون برای این نوع اوراق دارد، می‌تواند در نقش ابزار پولی و مشخصاً با ماموریت کاهش جدی نقدینگی عمل کند؟

حامد قدوسی معتقد است: در ساده‌ترین سطح تحلیل اوراق منتشرشده از سوی بانک مرکزی، تنها وقتی روی نقدینگی (و نهایتاً سطح قیمت‌ها) تاثیر دارد که به نحوی پایه پولی (ماده خام نظام پولی) یا ظرفیت خلق اعتبارات توسط نظام بانکی (محصول نهایی عرضه پول) را تغییر دهد. به زعم او، سوال مبهم در جامعه ایران این است که اوراق مشارکت پروژه‌ای چگونه می‌توانند چنین کارکردی داشته باشند؟ 

به باور قدوسی، یکی از معدود مکانیسم‌های قابل تصور برای کنترل نقدینگی از این مسیر این است که اوراق مشارکت مستقیماً توسط بانک‌های تجاری خریداری شده و ذخایر بانکی به جای حضور در چرخه فزاینده پولی و خلق اعتبارات نزد خزانه بانک مرکزی مسدود شود. اتفاقی که شبیه آن پس از سال ۲۰۰۸ در آمریکا به‌وقوع پیوسته است. با تصمیم فدرال رزرو برای پرداخت بهره روی سپرده‌های بانک‌ها، انگیزه بانک‌ها برای سپرده‌گذاری منابع خود نزد بانک مرکزی- فرای ذخایر الزامی قانونی - بالا رفته و در نتیجه اعتبارات ایجاد شده توسط نظام بانکی کاهش یافته است؛ اما به نظر نمی‌رسد در وضعیتی که اقتصاد ایران در رکود است و  تسهیل دسترسی بنگاه‌ها به منابع مالی برای سیاست‌گذار اهمیت بالایی دارد، چنین خروجی مد نظر یا محتمل باشد. ضمن اینکه طبق تعریف عایدی ناشی از انتشار اوراق باید وارد چرخه پروژه‌ها شود و نمی‌تواند در خزانه بانک مرکزی مسدود شود.

از منظر قدوسی، حالت متصور دوم، خرید اوراق توسط سرمایه‌گذاران فردی است. طبق قانون منابع تامین شده از محل انتشار اوراق مشارکت بانک مرکزی باید نهایتاً در یک پروژه فیزیکی یا مالی سرمایه‌گذاری شود. هر چند مقداری نقدینگی در مرحله اول انتشار اوراق جذب می‌شود، اما عین این نقدینگی دوباره از طریق پرداخت به عوامل تولید در پروژه‌ها به جامعه بازمی‌گردد. به این ترتیب اگر از اثر بیرون‌‌راندن (Crowing Out) بین بازار اوراق مشارکت و سپرده‌های بانکی صرف‌نظر کنیم، نهایتاً تغییر خاصی در پایه پولی رخ نمی‌دهد و بانک مرکزی صرفاً نقش یک واسطه بین پروژه‌های بزرگ و سرمایه‌گذاران (عمدتا خرد) را ایفا می‌کند.

قدوسی این فرآیند را بسیار شبیه به فرآیند تامین سرمایه از مسیر اوراق قرضی )Bonds(برای شرکت‌های تجاری توسط بانک‌های سرمایه‌گذاری)Investment Banks ( دانسته و از بانک مرکزی عملاً در نقش پذیره‌نویس برای پروژه‌های دولتی یاد می کند که البته از اعتبار خود برای تضمین ریسک اعتباری اوراق هم هزینه می‌کند. از این رهگذر، قدوسی سرمایه‌گذاران را افرادی می داند که به واسطه اعتبار و تضمین‌های بانک مرکزی نگران ریسک اعتباری سبد پروژه‌های متصل به اوراق مشارکت نیستند و به سبب تضمین‌های قانونی احتمال بالایی می‌‌دهند که اصل و فرع پول خود را دریافت خواهند کرد.

در این میان، او  پرسش مهمی را طرح می کند و آن این که آیا رابطه بین بازده تضمین‌شده این اوراق و بازده محقق شده پروژه‌هایی است که سرمایه ناشی از انتشار اوراق مشارکت در آنها سرمایه‌گذاری خواهد شد.؟

پاسخ قدوسی به پرسشی که خود عنوان کرده این است که بازده پروژه‌های فیزیکی امری تصادفی است و هیچ تضمینی نیست که بازده ۱۸ درصدی آنها محقق شود. او معتقد است: تجربه ایران نشان می‌دهد که حتی در پروژه‌های بسیار مطمئنی - مثل آزادراه‌های بین شهرهای مهم - هم نهایتا بازده پروژه با بازده مورد انتظار تطبیق نداشته و بانک سرمایه‌گذار در این بین زیان دیده است. او مهم ترین معضل کشور در این مورد بخصوص را این واقعیت می داند که ما دقیقاً نمی‌دانیم که مدیریت ریسک عدم تطابق(Mis-Match ) بین این دو رقم چگونه مدیریت می‌شود و اگر نتایج پروژه‌ها ضعیف‌تر از بهره ۱۸ درصدی تضمینی باشد، این شکاف از محل چه منابعی تامین خواهد شد؟